本刊记者 杨现华／文
在2018年有息负债涨幅超过60%的情况下，蓝光发展（600466.SH）依然没有停住融资的步伐。大幅增长的业绩似乎并没有缓解公司对资金的需求，各种融资手段一一上马。
从近几年的情况来看，大幅增长的债务规模并没有影响蓝光发展的净负债率，公司的净负债率基本稳定在100%上下，虽然略高于行业的平均值，但与激进房企动辄200%以上的净负债率相比，蓝光发展的净负债率并不离谱。
可仔细分析，事情或许并非这么简单。坐拥上百亿现金，但蓝光发展几乎没有购买任何理财产品，公司利息收入也是同规模现金公司中最少的。融资方面，除了传统的融资手段，蓝光发展的永续债规模不断增长，记为资产项的永续债自然可以增厚蓝光发展的净资产。
蓝光发展对少数股东权益的运用更是炉火纯青。截至2018年年末，少数股东权益已经占到公司净资产的40%以上。众所周知，少数股东权益一直是房企名股实债的温床，蓝光发展的少数股东权益里面有没有名股实债，如果有，又占到了多少比例呢？
不仅如此，不断攀升的长期股权投资是另外一个隐藏债务的秘密所在。在蓝光发展的联营、合营公司中，公司持股超过50%以上的比比皆是。即使是持股不足50%，蓝光发展同样是单一大股东，因为剩余的多数股份是由多家公司持有而非一家。在这数十家联营、合营公司中，又有多少债务放在了上市公司之外了呢？
难见的利息收入
蓝光发展日前发布业绩预告，预计公司2019年上半年实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比增加约6.25亿元左右，同比增加约101%。即使扣非后，公司的归母净利润与上年同期相比也将增加约5.9亿元左右，同比增加约98%。
2018年上半年，蓝光发展的归母净利润为6.2亿元，这意味着，公司2019年上半年的归母净利润在12.45亿元左右。要知道，蓝光发展2017年全年的归母净利润也不过13.66亿元，考虑到下半年尤其是四季度是房企业绩结算高峰，蓝光发展的业绩迎来快速增长。
规模的急速膨胀意味着债务规模也将随之增加。2015-2018年，蓝光发展期末融资总额分别为172.3亿元、273.7亿元、347.81亿元和569.58亿元。
债务不是凭空而来的，部分债务需要蓝光发展做出担保。2015-2018年，蓝光发展受限资产分别为188.75亿元、208.26亿元、284.6亿元和529.77亿元，大部分都是“为借款提供抵押担保”。
不过，融资规模的快速增长并没有恶化公司的负债率。剔除预收账款后，蓝光发展的资产负债率基本稳定在70%出头；净负债率同样如此，2015-2018年分别为102.58%、122.18%、91.53%和102.7%。
100%左右的净负债率并不算离谱。根据Wind统计，2018年，净负债率超过100%的上市房企有40家之多，蓝光发展仅高于外高桥（600648.SH）的100.01%。在扣除B股后，2018年在A股上市的131家房企平均净负债率约为104.25%，蓝光发展的净负债率基本处在行业的平均线上。
净负债率的计算公式是“（有息负债-货币资金）/净资产”，因此负债、现金和净资产决定了公司的净负债水平。在有息负债规模不断攀升的前提下，货币资金和净资产也要不断增长才能维持蓝光发展100%左右的净负债率。
有息负债规模攀升已是事实，那么其他两个指标呢？首先从货币资金看。2018年，蓝光发展财务费用中的利息收入为8710万元，较2017年的5064万元有了超过70%的增长，涨幅非常明显。
2018年年末，蓝光发展的货币资金余额为251.87亿元，如果以此计算的话，公司货币资金的利率勉强达到0.35%，也就是活期存款的利率水准。
由于蓝光发展的货币资金从年初到年末是不断增长的，公司年初的货币资金为128.04亿元，即公司年内的货币资金平均余额约为189.96亿元。按此计算，公司货币资金的利率约为0.46%，略高于活期存款利率，远不及3个月定期存款2.35%的利率水平。
年末货币资金超过250亿元，在A股上市房企中，这样的现金规模并不低，达到这一水平的上市房企仅有13家。货币资金虽然排名靠前，但公司不足1亿元的利息收入却在40名开外，与公司的现金规模并不相称。
一般情况下，如果公司的利率严重低于银行存款利率，那么就应注意是否存在虚增货币资金或者挪用货币资金的可能。
蓝光发展庞大的现金规模也没有多少理财购买记录，2018年的理财购买记录仅有控股子公司嘉宝股份的2亿元，期限最长的也不过3个月，合计的利息收入也仅有百余万元。
蓝光发展的平均利率水平略高于活期存款利率，那么在公司逾250亿元的银行存款中，大部分都是活期而定期很少，公司的现金规模是否如年报中所呈现的这般丰厚呢？
除了货币资金外，净负债率公式中的“分母”净资产多寡同样对净负债率的影响立竿见影。在做大净资产上，蓝光发展做了两手准备。
少数股东权益明股实债？
2015年，蓝光发展通过重组实现上市。几年时间，公司的收入从不足200亿元超过了300亿元，净利润从不到10亿元到如今翻过了20亿元整数关。
随着公司规模的扩大，蓝光发展的所有者权益即净资产也水涨船高。2015-2018年，公司的净资产分别为113.51亿元、140.1亿元、190.46亿元和270.93亿元，规模增长了不止1倍。
除了净利润的积累之外，永续债和少数股东权益的快速扩张是蓝光发展净资产规模攀升的主要利器。2016-2018年，公司的永续债规模分别为7.8亿元、45.53亿元和39.62亿元。
除了永续债之外，少数股东权益对蓝光发展净资产的贡献更是大有裨益。2015-2018年，公司少数股东权益分别为24.6亿元、40.38亿元、45.02亿元和113.34亿元，4年时间翻了3.61倍，远超公司同期净资产的规模涨幅。
蓝光发展的现金流量表显示，2015-2018年，公司子公司吸收少数股东投资收到的现金分别为12.86亿元、26.43亿元、21.35亿元和60.45亿元。在A股上市房企中，除了2015年排名不在前10之外，2016-2018年，蓝光发展的这一金额都跻身行业前10。
要知道，在“子公司吸收少数股东投资收到的现金”中排名前10的基本上都是万科之类等行业规模领先的房企。2018年，蓝光发展的签约规模不过855亿元，这一年签约超千亿元的房企就有30家左右，蓝光发展距离千亿元的门槛还有一段距离，但在吸引少数股东投资上甩开了不少同行竞争对手。
蓝光发展少数股东权益的规模到了什么程度？首先可以和归属于母公司所有者权益进行比较。2015-2018年，蓝光发展归属于母公司所有者的权益分别为88.91亿元、99.72亿元、145.44亿元和157.59亿元，即少数股东权益占归属于母公司所有者权益的比例分别为27.67%、40.49%、30.95%和71.92%，从不足三成到超过七成。
如前所述，2017年，蓝光发展大幅增加了永续债的规模，如果不是永续债的影响，2018年，蓝光发展的少数股东权益或许更高。
少数股东权益不断增加，占净资产的比例同样一步步走高，2015-2018年分别为21.67%、28.82%、23.64%和41.83%。
随着规模的扩大，规模房企合作拿地并不鲜见，甚至成为某些房企的常态。在少数股东权益大幅提升的情况下，蓝光发展是否也主要是由于合作拿地导致了少数股东权益的大幅增加呢？
从最终的销售来看，这样的假设或许难以成立。根据年报，2018年，蓝光发展地产业务实现销售金额855亿元，较上年同期增加47%，其中权益销售金额629亿元，即73.57%属于蓝光发展所有，合作方所占比重并不高。
从利润分配上也可以看出端倪。2015-2018年，蓝光发展分别实现净利润9.54亿元、8.9亿元、12.51亿元和24.96亿元，归属母公司股东的净利润分别为8.05亿元、8.96亿元、13.66亿元和22.24亿元，少数股东损益分别为1.49亿元、-589万元、-1.15亿元和2.72亿元。
2016年和2017年少数股东损益为负自不必说，在盈利的2015年和2018年，蓝光发展少数股东损益占净利润的比例只有15.62%和10.9%，占归属母公司股东净利润的比例分别为18.51%和12.23%。
如前所述，2015年和2018年，蓝光发展少数股东权益占净资产的比重分别为21.67%和41.83%，占归属于母公司所有者权益的比例分别为27.67%和71.92%。与之相比较，少数股东损益的占比显得格格不入，更不用说2016年和2017年少数股东损益甚至为亏损了。
数十亿元甚至是上百亿元的少数股东权益换回来的回报甚至是亏损的，这样的少数股东是活雷锋吗？
当然不是，资本必然追求回报。少数股东权益一向是房企名股实债的温床，少数股东损益没有随着少数股东权益的增加而增加，这是否意味着蓝光发展的少数股东权益隐藏着明股实债呢？
2018年年末，蓝光发展控股或参股的公司达到291家，究竟是哪些公司吸引了少数股东的投资，这些“不追求”回报的少数股东都来自哪里？投资者难以一一厘清，通过其他应收款或许可以看出些许端倪。国盛证券指出，从结构方面来看，往来款是其他应收/应付的主要构成部分，其他应收中往来款占比约75%；在其他应收款的往来款中，联合营企业往来款占比约60%。
不管是其他应收还是其他应付，往来款都可以大致分为联营、合营企业往来款和合作方（主要是少数股东）往来款两部分。
蓝光发展的其他应收款也在快速增长中，2015-2018年，分别为10.01亿元、8.97亿元、26.17亿元和69.67亿元，最近两年增长明显。
公司的其他应收款主要来自哪里呢？蓝光发展年报透露，金融机构是主要合作方。2018年，蓝光发展其他应收款的前3由金融机构占据，其中深圳安创投资管理有限公司和深圳市平嘉投资管理有限公司的金额分别为12.79亿元和8.6亿元。天眼查显示，这两家公司的股东都是平安系旗下资产。
蓝光发展2018年来自第3名中建投信托股份有限公司（下称“中建投信托”）的其他应收款为4.72亿元；第4名其他应收款对象深圳市鹏跃投资发展有限公司的金额为4.37亿元，该公司的最终股东虽然是一家地产公司，但其经营范围并不包含房地产，而是以投资为主。
对于上述其他应收款，蓝光发展解释都是应收“房产合作方款”，那么这些合作方与蓝光发展合作了哪些项目？这些项目都进展到了哪个阶段、回报如何？这些合作方是少数股东还是控股方？蓝光发展并没有回应《证券市场周刊》的采访。
除了少数股东权益，长期股权投资是上市房企另外一个隐藏债务的“好去处”。上市房企将大量公司置于联营、合营企业名单中，从而不用将这些公司纳入合并范围。由此，这些公司往往也成为房企隐藏债务的集中地。
表外负债？
无论是出于风险共担的考虑，亦或是缓解资金压力的需要，房企之间合作拿地的案例不断增加，2家、3家等多家组成的联合体成为拿地市场的主力之一。正因如此，多家房企合资成立的项目公司并非由一家公司主导，因此，这就导致了各家房企的联营、合营企业不断增加。
2015-2018年，蓝光发展的长期股权投资分别为2.63亿元、9.53亿元、14.11亿元和48.99亿元，4年时间爆炸性增长了17.63倍。
蓝光发展长期股权投资大幅增长就是因为公司联营、合营企业的增加。2015年时，蓝光发展仅有4家联营公司，没有任何合营公司；到了2018年，公司的合营企业达到12家，联营公司更是有20家之多。
在蓝光发展12家合营公司中，上市公司对4家公司的持股超过了50%（包含50%），剩余几家公司的持股要么45%，要么49%，持股比例同样不低。
持股超过50%但仍不算做控股公司，蓝光发展的解释是公司“实际与合作方共同控制该公司的经营活动”等，即虽然控股持有，但蓝光发展自身无法决定这几个公司的经营。
联营公司中同样有3家公司的持股超过了50%，蓝光发展也以公司“仅作为财务投资人”、“不能主导该公司的相关活动，享有固定回报”等各种理由予以解释。
在30余家联营、合营企业中，惠州市和胜置业有限公司（下称“和胜置业”）略显突兀，该公司是蓝光发展2017年3月底收购而来。根据当时的公告，蓝光发展以12.46亿元从张远坚和欧吉阳手中购买了和胜置业100%股权。
和胜置业拥有42603.6平方米的工业用地，在政府同意后该地块可以进行商住用地变性，根据批复，该地块的计算指标用地面积为 47952平方米。
其中，张远坚持有和胜置业51%的股份，欧吉阳持有49%。彼时的和胜置业处境不佳，公司100%的股份都已经用于质押担保，欧吉阳持有的49%股权更是已被7个债权人轮候查封。
根据公告，欧吉阳持有的和胜置业49%的股权在协议生效后40日内转让至蓝光发展名下。两个多月之后的2017年6月，蓝光发展公告，已经完成和胜置业51%股权的收购，项目位于惠州市江北新区文华二路。
这笔收购似乎遇到了问题。2018年年报显示，上市公司对和胜置业仍未实现100%控股，“协议相关义务尚未履行完毕，管理权尚未完全移交，本公司尚不能实施控制”，这是蓝光发展在年报中公布的信息，公司对和胜置业的持股依然维持在了51%。
天眼查显示，欧吉阳是惠州市日?N昌集团有限公司（下称“日?N昌集团”）的实际控制人。公司官网介绍，日?N昌集团是惠州市民营企业50强，拥有净资产近20亿元。
日?N昌集团官网清晰地介绍，和胜置业是公司的联营企业，公司目前正参与惠州市江北文昌一路 “三旧”改造，项目占地约5万平方米，公司计划将该项目打造成江北片智能化的标杆豪宅。
显然，蓝光发展公告和日?N昌集团官网介绍的和胜置业所拥有的项目并不在同一个位置。那么，蓝光发展收购和胜置业剩余49%的股权是否还有机会，和胜置业所拥有的到底是哪个项目呢？
重组上市以来，蓝光发展的收入和净利润都呈现了快速增长的势头，公司也顺利完成了之前的业绩承诺。不过回顾公司业绩或许可以发现，蓝光发展实现利润的过程并非那么简单。
蹊跷的客户
蓝光发展的前身是迪康制药，2015年重组后，公司主业从制药转变为房地产开发。2011-2013年，蓝光发展实现营业收入65.8亿元、71.85亿元和90.62亿元，归属于母公司股东的净利润分别为5.47亿元、7.23亿元和5.45亿元。
同时，蓝光发展大股东也承诺，重组上市的主体-四川蓝光和骏实业有限公司（下称“蓝光和骏”）2015-2017年扣非后的归属净利润预测数分别为8.03亿元、9.35亿元和11.56亿元。
2015-2017年，蓝光和骏扣非后的实际归母净利润分别为9.58亿元、9.46亿元和14.1亿元，3年合计33.14亿元，较预测的28.94亿元高出了4.2亿元。即使扣除了配套融资的影响后，仍高出承诺数2.51亿元。因此，蓝光和骏顺利完成业绩承诺。
高出盈利预测2亿多元，实际结果和重组时的预期相差不到10%，实现这样的精准预期竟是如此的简单。
过程或许并不容易。首先从蓝光发展的利息资本化来看，2015-2018年，蓝光发展期末融资总额分别为172.3亿元、273.7亿元、347.81亿元和569.58亿元，整体平均融资成本分别为10.27%、9.06%、7.19%和7.54%，即公司在2015-2018年的利息费用约为17.7亿元、24.8亿元、25.01亿元和42.95亿元。
同期，蓝光发展的利息资本化金额分别为14.67亿元、20.09亿元、17.52亿元和24.76亿元，公司利息资本化的占比分别为82.88%、81.01%、70.05%和57.65%。在业绩承诺期的2015-2017年，蓝光发展的利息资本化占比在70%以上。过了承诺期，利息资本化占比迅速下降至不足60%。
除了利用利息资本化调节利润外，蓝光发展的销售客户同样不同寻常。与一般房企销售对象多为自然人不同，蓝光发展前五客户不乏机构的身影，尤其是金融机构频现其中。
根据蓝光发展的公司债募集书，2015年公司前5大客户悉数由机构占据，其中昆明?j研商业管理有限公司和昆明煜玺商业管理有限公司位居前两位，分别贡献收入5.28亿元和3.43亿元。
天眼查显示，这两家公司都是在2015年10月底成立的，最终持有人都是中建投信托。成立约两个月的时间，两家公司就拿出近9亿元成为了蓝光发展收入的最大来源。
中建投信托是蓝光发展的老相识了。如前所述，2018年，中建投信托是蓝光发展的房产项目合作方。而早在蓝光发展重组上市时中建投信托就是配套融资参与方之一，由此成为蓝光发展的股东之一。之后，中建投信托还发行了多款以蓝光发展开发项目为主的信托产品，蓝光发展还参与了出资。
2016年和2017年，百瑞信托有限责任公司（下称“百瑞信托”）则成为收入的主力军，上述两年百瑞信托分别贡献收入18.42亿元和5.08亿元，连续成为蓝光发展的第一大客户。
蓝光发展与百瑞信托的资金合作更为密切。2015年年报显示，蓝光发展从百瑞信托借款12.91亿元，时间从2014年6月到2016年7月。2018年5月，蓝光发展再次从百瑞信托借款15亿元，期限两年半。
此外，百瑞信托还为蓝光发展发行了多款信托基金投资，与中建投信托类似，蓝光发展同样购买了一定的份额。按照蓝光发展的介绍，根据投资协议，公司需购买一定份额的普通受益权信托基金份额。
蓝光发展除了住宅之外，同样有商业地产存在，因此商业地产销售给机构客户并不意外。只是巧合的是，公司最主要的客户都是与公司资金密切关系的信托公司。
不过，蹊跷的是，蓝光发展上半年还贡献上亿元收入的机构客户在全年的客户名单中失去了身影，新进入的客户是贡献收入远不到亿元的自然人。
蓝光发展公司债募集说明书显示，2016年全年公司前两大客户贡献收入过亿元，剩余的3名自然人客户贡献的收入在4505万元至7428万元之间，距离1亿元尚有遥远的距离。
在另一份公司债募集书中，蓝光发展2016年上半年前5大客户中的前三名为机构，苏州灿岭商业管理有限公司、重庆藏祥置业顾问有限公司和青岛阅帆企业管理有限公司分别贡献收入1.07亿元、1.05亿元和1.02亿元。
2016年上半年贡献过亿元的收入，但在全年的客户名单中却消失不见，而2016年排名第5的客户贡献的收入仅有4505万元。如果存在退房的情况，蓝光发展前5大客户中的前3大客户集体退房了吗？